债务危机，与其说是“黑天鹅”，其实是“灰犀牛”。从P2P暴雷到蚂蚁杠杆隐忧、信用债违约，如何阻止“灰犀牛”奔袭？
债务与杠杆是硬币的一体两面。杠杆的正向作用是以小博大，加速繁荣；反向作用则是信用坍塌，加速崩溃。
债务危机的可怕之处，并非债务规模之巨，而是债务螺旋。通常被理解为信用坍塌的连锁反应。
比如，张某人已失业半年，没钱还房贷。他准备向亲朋好友借钱以渡过难关，但亲朋好友因其失业对他的个人信用产生了怀疑，纷纷拒绝借款。其中一位朋友还是张某人的债权人，他开始不讲“武德”逼着张某人还钱。无奈之下，张某人只好紧急出售汽车还贷、还债。汽车折价出售，资产价格下跌。如此，张某人便陷入了糟糕的债务螺旋。
前些年，律师网万达突然遭遇银行集体抽贷陷入债务螺旋。王健林断臂求生，果断出售万达酒店等资产。信用受到冲击，资产价格缩水，王健林损失了近千个“小目标”才缓过来。前段时间，恒大遭遇“恳请门”也差点陷入债务螺旋。
负债累累的企业，面对经济下行、现金流紧张，试图甩卖资产或存货以清偿债务；怎料，资产或存货甩卖引发资产或商品价格下跌、银行授信额度下跌；价格下跌导致利润下降，授信额度下降导致银行抽贷、贷款下降，甚至引发供应商及合作伙伴的不信任，进一步加剧债务危机。
债务螺旋，可能是越是去杠杆、杠杆率越高。
比如，2008年雷曼倒闭引发债务螺旋，导致房地产、股市数以万亿美元的资产蒸发：
资产价格崩盘导致商业银行集体紧缩银根，大幅下律师网调授信额度，市场陷入流动性恐慌；企业借贷成本上升，进而抛售资产以挽救流动性，但资产抛售又引发资产价格下跌，导致银行授信额度进一步下调……如此恶性循环。贝尔斯登、两房、美国国际集团、花旗银行、通用汽车等巨头卷入其中。
以《巴塞尔协议》为例。巴林银行在1993年的资本充足率远远超过8%的监管要求，在1994年底依然被认为是安全的。1995年2月，期货经理尼克·里森却以迅雷之势葬送了这家老牌银行。
巴林银行的突然破产，让监管当局意识到市场风险与信用风险可能相互波及。股票等资产价格崩盘，导致银行的抵押资产大幅缩水，引发表外寸头损失的风险重创银行信用。这就是债务螺旋。
1996年巴塞尔协议增加了补充协议，以计律师网提资本金来约束银行表内外业务风险。2008年金融危机爆发后，监管机构修改《巴塞尔协议》旨在降低杠杆率。新协议将商业银行的一级资本资本充足率从4%上调到6%，同时计提2.5%的防护缓冲资本和不高于2.5%的反周期准备资本，这样核心资本充足率的要求可达到8.5%~11%。
蚂蚁的杠杆率远远超过商业银行，那它的风险到底可不可控？
二、利率扭曲
在恒大“恳请门”事件时，网络上流传这样一个段子：
房地产发展这么多年，现在卖房子的欠一屁股债，买房子的也欠一屁股债，更玄幻的是，卖地的地方政府也欠了一屁股债……
问题来了，房价涨了那么多，钱都被谁赚走了？
房地产公司确实赚了很多钱，但同时也负债累累。2019年恒大、碧桂园律师网、融创、绿地、华夏幸福、泰禾剔除预收款后的资产负债率均超过80%。地方政府及家庭部门的债务也不断上升。截至2020年8月末，全国地方政府债务余额为25.1万亿元。家庭债务近十多年持续上升，其中大部分来自房贷。
按照价格定律，房地产、政府及家庭持续大规模借贷，银行利率会持续上涨，从而抑制借贷需求，压低杠杆率。但是，利率没有因为借贷需求扩张而大幅上涨。可见，问题出在利率上。
为什么利率市场失灵？换言之，利率市场的自然调节，为何没能有效地抑制债务危机？
瑞典经济学家克努特·维克塞尔在1898年写了一本书《利息与价格》。他区分了货币利率和自然利率。货币利率是指市场利率，自然利率是总需求等于总供给时的利率[2律师网]。根据维克塞尔的理论，当市场利率等于自然利率时，银行供应的货币数量是最优的。换言之，当人为创造多余货币时，市场利率长期低于自然利率，从而制造了流动性泛滥，进而推高了经济杠杆率。
理论上，商业银行下降利率，房地产、家庭也未必会借贷，他们会根据自身的资产、债务及收益状况理性选择。但为何还会爆发债务危机？
哈耶克写了一本书《价格与生产》，他指出自然利率和市场利率的差额造成了商业周期。当市场利率小于自然利率时，投资大于储蓄，经济出现通胀；当市场利率大于自然利率，投资小于储蓄，经济出现通缩。
比如，利率下降刺激企业家借贷扩张生产。生产扩张引发原材料价格上涨，供应商企业误以为市场需求增加进而扩大生产。生产扩张律师网引发就业率增加，劳动力价格上涨，收入增加、利率下降刺激信贷和房贷扩张，房价和物价上涨，家庭部门的杠杆率提升。表面上看企业、家庭的收入都在增加，但资产价格和消费物价也在上涨，同时整个经济的杠杆率攀升。这时市场已经出现了集体性误判。弗里德曼将这一现象解释为货币长期中性。
银行长期压低利率，催生一批劣质的信贷、劣质的需求、劣质的企业、劣质的市场，加剧了市场的脆弱性。
什么是“劣质”？比如一家企业亟需贷款，但按正常利率它是还不起利息的，这种贷款需求属于无效需求。如今利率被人为压到接近于零，它有能力偿还微乎其微的利息，银行给这家企业批了一笔信贷。这笔贷款是人为创造出来的，其实是劣质的信贷、劣质的需求和劣质的律师网市场。这类企业属于劣质的企业。
如果利率上升或回复到自然利率水平，这类劣质的企业将面临破产。音乐一停，持续累积的劣质市场崩盘，击穿金融防火墙，引发债务螺旋。有些人认为，输血可以救企业，甚至还可以强壮企业，支持企业技术创新。事实上，技术创新从来都是竞争出来的，而不是喂养出来的。非竞争性、低利率的货币输血，只会持续拉低实体经济的投资边际收益率，将社会资本引入资产泡沫市场，从而断送企业的科技创新力。
最近40年，债务危机几乎都发生在美元紧缩周期。危机一旦爆发，或者市场陷入衰退，货币政策又迅速切换到宽松周期。央行每一轮周期都采取非对称操作，每次下调利率的幅度都大于上调利率，从而导致利率持续下行，长期低于自律师网然利率。数据显示，从80年代开始，美国、欧洲、日本的利率水平在一轮轮“不对称操作”中持续下降，如今降到零附近。
所以，债务危机是因杠杆率而引发的集体违约事件，而人为干预利率是引发集体违约的重要因素。
三、制度缺陷
人为干预利率，属于货币及银行制度问题。
布雷顿森林体系崩溃后，世界进入信用货币时代。没有了刚性约束，央行可自由地支配利率。换言之，信用货币时代，央行主导了利率水平，导致了价格扭曲。这就是最近40年金融危机演变为债务危机的关键。
在美国，美联储通过调节联邦基金利率和公开市场操作来干预市场利率。2007年次贷危机直接原因是美联储长期压低了市场利率。东亚国家的人为主导因素更加强，财阀、国企向国有银行律师网及关联银行借贷，从而扭曲了市场利率。1997年亚洲金融危机瞬间击穿了日韩等国的金融防火墙。
利率，即价格，必须交给市场去发现，由自由交易来决定。没有任何人、任何一家央行、商业银行及政府，知道自然利率水平，只有自由市场才能决定自然利率。
所以，利率问题其实是货币及银行制度问题。
在信用货币时代，什么样的银行制度是科学的？
庞巴维克、米塞斯和哈耶克认为，只要市场利率与自然利率相一致，市场可达到均衡状态，便不会爆发经济危机。这种观点并不正确，他们忽略了制度的内生性。如果缺乏有效的市场制度，自由市场是无法达到最优效率的，还可能引发危机。
近代市场兴起以来，人类在制度建设上总是在效率与风险之间博弈。比如，有限责任律师网公司制度、股票交易制度、现代银行制度，都是加杠杆的制度，都极大地提高了经济效率，但也催生了巨大的市场风险。为此也设立了公司法、证券交易法、信息披露制度等来抑制风险。
效率性与保障性制度博弈的平衡点是私人边际收益=社会边际收益。各个行业的制度不同，但有效制度的唯一标准便是这一等式，理论上消除外部性。
比如，每天都有餐饮店倒闭，却没有引发经济危机。为什么？因为餐饮的市场集中度很低，同时杠杆率也很低。但是，餐饮店依然有外部性，比如食物中毒。所以，餐饮行业的制度监管更加侧重于卫生安全，而不是经营风险。
银行与餐饮店则完全不同。银行集中度高、杠杆率也高，一旦倒闭，则容易触发系统性风险。这就是银行的外部性。所以律师网，银行业的制度监管重点在风险管控上。但是，制度性监管不等于行政性垄断。相反，银行业需要打破行政性准入，蚂蚁、国有银行、私人银行应该在统一的监管制度下自由竞争。
回归到债务危机。
债务危机根本上是由错误的制度引发的。制度具有公信力，错误的制度相当于鼓励人们犯错。比如，央行的“最后贷款人”制度，鼓励商业银行扩张风险。又如大萧条后，美国联邦政府为了刺激房地产业推动房地产证券化，但是商业银行对市场缺乏信心。联邦政府便成立房地美、房利美来收购商业银行的信贷合同。这就相当于政府给商业银行的借贷做了担保。之后，两房虽然私有化，但与政府依然保持着千丝万缕的关系。加上政府鼓励买房和发放次贷，最终诱发了道德风险。
债务律师网螺旋到利率扭曲，再到制度问题，债务螺旋只是债务危机的表现形式，利率扭曲是债务危机的关键因素，错误的制度是债务危机的根源。
